上周市场走势比较有意思：A股市场新高不断；而港股市场却跌跌不休。上周，上证指数5个交易日4涨1跌大涨4.98%，香港国企指数则1涨4跌大跌5.22%。 A股和H股，本是同根生，走势为什么如此分化呢？
笔者认为，中国内地和香港市场流动性的相对变化直接影响着A股和H股的相对走势。股票价格的涨跌本质上是由供求关系所决定的，因而市场流动性对股市的走势有着直接的影响。虽然影响证券市场流动性的因素很多，包括货币供应量的变化、股票流通市值的变化、新增开户数的变化等，但金融机构间短期拆借利率的走势依然可以作为市场短期流动性变化的参考指标。进入2009年以来，中国内地和香港皆没有调整过基准利率，在这种背景下，两地短期拆借利率的相对变化可以间接反映出两地市场流动性的相对变化，进而可以解释两地市场的相对走势。
数据显示，从年初至3月初，港元1个月拆借利率从0.15%上升至0.35%，而人民币1个月拆借利率却从1.20%下跌至1.03%，表明这段时间内，内地市场的流动性在改善而香港市场流动性却在恶化。这段时间内，两地市场的走势和流动性变化趋势也相一致，境内A股市场稳步上行而香港市场一路下跌，恒生AH股溢价指数也由年初的112上升至3月初的超过160，即意味着A股相对H股的溢价由12%上升至超过60%。3月份之后，香港市场的流动性改善好于境内，从拆借利率上看，港元1个月拆借利率从0.35%下降至5月21日最低的0.054%，而人民币拆借利率则在1.01%至1.03%的水平窄幅波动。由于香港市场这段时间流动性得以改善的程度好过内地，香港市场从3月到6月初的表现也好于境内市场，A股相对H股的溢价也从超过60%回落至6月1日最低的20%。从5月21日至今，港元1个月拆借利率从0.054%上升至0.1%，上升幅度近1倍，人民币拆借利率和港元拆借利率之比也从18回落至10倍左右，意味着内地相对香港流动性改善，A股也相对H股逐步走强，A股相对港股的溢价也由20%上升至接近40%。
有几方面的原因可以解释香港市场的流动性为什么会趋于相对紧张。首先，香港金管局在6月计划新增发416亿港元的外汇基金票据，这将减少市场中的资金量；第二，香港新股密集发行。香港市场上，近期有包括旭光资源、中国金属再生资源、霸王等多只新股上市，募集资金可能超过60亿港元，这也给市场流动性带来压力。相比较而言，内地市场资金面的情况就要好很多，即使没有明显改善，但也没有明显恶化。
尽管A股屡创新高，但笔者认为，如果外围市场不能走好的话，A股市场也面临着较大的调整压力。从A股相对H股溢价的角度看，A股相对H股的溢价达到39%，已经高于31%的历史平均水平。由于海外信贷市场显著好转，A股相对H股溢价达到今年3月，即60%左右水平的可能性非常小。事实上，从2008年开始，A股相对H股的溢价一直呈现回落趋势，恒生AH股溢价指数的峰值一路走低。笔者估计，A股相对H股的溢价如果达到50%以上，A股市场的相对估值压力将变得非常大。从相对估值的角度出发，如果H股不能走好，A股市场要独善其身难度也较大。而且，从市场流动性的角度出发，我国央行已经连续2周进行了资金净回笼，而A股的IPO也已经启动，这些也都为未来市场的上涨态势增加了一些不确定性。
