[ 放弃自上而下的选股模式，要自下而上进行精选。通过自上而下去看，好的行业都是白酒、医药、旅游等。而这些行业内的竞争较为充分，同属医药行业，今年如果买入了红日药业、信邦制药投资收益不菲，但是要买了京新药业、中源协和就乐不起来了！ ]
与朋友交流过程中，大家还在谈论牛市、熊市，尤其是最近中央与地方的固定投资项目规划大增、林毅夫的8%增长20年，美国QE3的推出等又增加了大家的谈资。这些都应该放到历史博物馆中！
美联储推出QE3是寄希望量化宽松之后，货币供应增加，利率下降，从而鼓励开支与借贷，最终达到刺激经济的目的。从历次量化宽松的效果来看，2008年11月QE1的推出是应对金融危机，通过向金融机构注入流动性，化解金融危机起到了十分显著的效果。但是2010年11月QE2的推出并未能扭转美国经济疲软的现状。我们要问：印刷货币可以缓解金融危机，但是真的可以解决实体经济发展问题吗？没有科技的再发展，没有廉价劳动力的新开发，没有全球化这样的效率提升，没有人口的增长仅仅靠印刷货币经济如何能再发展？所以，货币政策可以解决金融问题而不能彻底解决经济问题。
另一个话题是国内固定投资能走多远？从今年5月的国务院常务会议指出要上一批大项目开始，各地就陆续推出地方版的4万亿投资规模，9月6、7日两天发改委集中公布一万亿的投资项目，种种迹象都预示固定投资将再度成为拉动经济的主力军。
可是我们看统计局公布的数据，截止到8月固定投资累计完成额21.8万亿，同比增长20.2%；而今年二季度的GDP增速是7.6%，资产形成对GDP的贡献度为49.4%。通过这组数据来看，固定投资并不是本轮国内经济下滑的主因，主因还是外贸出口的不恢复和内需消费的跟不上。
始于2008年4万亿的固定投资并未结束，各地的新城建设、棚户区改造、产业园建设等尚处于在建期。而面对这些在建项目，地方融资平台已经开始捉襟见肘。地方融资平台融资难的同时，财政收入也出现了下滑。9月11日财政部公布，在国内经济增速放缓的背景下，8月份财政收入增幅也低至4.2%，中央财政收入更是出现负增长。我们注意到，从央行公布的广义货币（M2）来看，2011年8月至今M2的增速都维持在12%～14%之间。这也说明目前国内的货币政策并未出现转向，而缺乏货币政策支持的固定投资刺激计划难以落实。
经济危机还将持续
当然我们美好的憧憬是内需顶起来！数据显示2011年全年社会消费品零售总额是16万亿，而出口金额是1.9万亿美元（相当12万亿人民币）。如果这些出口都要转换为内需，也就意味着内需要增长一倍。中国人口众多，内需市场大，这不用质疑，但内需的增长是个缓慢的过程，且目前高房价、高子女教育费等都绑架了中国老百姓的现阶段消费能力。
从历史的经验来看，一场大的危机走出来是要时间的。美国1929年的大萧条有两种说法，一是，1929年到1934年，共五年，二是1929年到1941年，共12年；70年代的石油危机持续了7年；80年代的美国储贷危机持续了6年；90年代日本的坏账危机持续了8年；90年代后期的亚洲金融危机持续了4年，那么这场危机跟大萧条相比没那么严重，跟其他的相比，至少相当，所以指望2~3年过去，没那么简单。
换个思路看投资
在经济还将继续疲软的大环境中，资本市场的投资也需要更新思路。首先是在整个经济疲软的情况下，曾经爆炒非理性的泡沫正在被洗刷。以A股市场为例，在2010年底30%的个股市盈率在50～100倍之间，16～30倍市盈率的个股仅占14%。而现在正好相反，50～100倍的个股占比13%，16～30倍的个股占比30%。因此受大环境影响，此时即便是好公司其估值也并不高，例如某公司的负债率只有5%，手中现金近5亿，因产品毛利率提升业绩增长54%，而对应公司的总市值35亿元左右，市盈率18倍。
其次放弃自上而下的选股模式，而要自下而上进行精选。中国股市60%以上的市值与固定投资周期相关，因此在固定投资能够有效拉动经济的环境下通过自上而下分析指数，寻找投资机会还是靠谱的。显然现在固定投资难以扭转经济疲软态势，通过自上而下去看，好的行业都是白酒、医药、旅游等。而这些行业内的竞争较为充分，同属医药行业，今年如果买入了红日药业（300026.SZ）、信邦制药（002390.SZ）投资收益不菲，但是要买了京新药业（002020.SZ）、中源协和（600645.SH）则就乐不起来了！如果将投资时间拉长一些，显然自上而下的方法就不行了。价值投资是自下往上的策略，使用这种方法可以分辨出特定的被低估的投资机会。
最后才是应该将投资视野拉长一些。政府五年一换届，每届政府都要GDP政绩，因此中国经济确实有所谓的5年小周期的因素。但如果将价值投资的时间拉长一些，那这种所谓的5年周期反而是一种干扰，而不是投资方向。
那么什么是引导社会经济发展的长期因素？是人口，是社会制度，是科技。以人口为例，最近一次人口出生高峰是1981～1997年，每年出生人口2000万以上。其中1986～1990年，每年出生人口达到2400万以上。1981～1997年出生的人对应31～15岁，1986～1990年出生的人对应26～22岁，这批人正在面临就业、结婚、生子的现实问题。因此预计未来5～10年内将是中国第四次人口出生高峰期，对应的婴幼儿领域投资机会较为突出。
（作者为北京凯世富乐投资有限公司投资总监）
(第一财经日报)
